复旦泛海国金执行院长钱军教授：中国为什么要推进注册制？

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国际经验表明，上海要成为真正的科技创新中心，关键之一是允许和鼓励新兴产业的独角兽企业在没有稳定利润的情况下上市，这是金融促进科技创新的重要举措。要实现这一目标，相应的配套制度创新至关重要，而登记制度是最重要的部分。

更重要的是，这一根本性的制度改革将逐步改善中国股市收益与经济增长之间的结构性失衡。在改革开放的40年里，中国的经济增长创造了世界奇迹，其gdp增长率居世界主要经济体之首，但与此同时，中国股市的表现却远不及此。研究表明，如果你在2000年投资1元在a股市场，并持有到2017年底，实际总收入(不包括通货膨胀，包括现金股利)仍然是1元(见图1)，这不仅远远低于发达市场如美国和英国，也低于印度和巴西股市，这也是大型新兴经济体；在这个阶段，即使你投资一年以上的定期存款或中长期国债，你也可以获得更高的回报，这意味着投资高风险a股市场的长期回报低于无风险投资。

在大多数发达市场，股票市场的确是经济增长的晴雨表。股票市场的中长期回报不仅引领gdp增长，甚至可以预测gdp增长。相比之下，发展中国家和地区的股票市场与经济增长之间的相关性稍弱，但它们之间仍然存在明显的正相关性。如果我们将a股上市公司的中长期加权平均收益与中国的经济增长进行比较，从长期来看，它们之间几乎没有相关性。

与此同时，大量在a股市场以外上市的中国企业，如在香港上市的腾讯和小米、在美国上市的百度、阿里巴巴和京东，不仅其加权平均长期收益远高于同期a股上市公司，而且其收益也与中国经济的gdp增长正相关。换句话说，海外上市的中国公司比a股上市的中国公司更能代表和预测中国的经济增长。

a股市场的表现严重背离了经济增长。除了定价机制不完善等技术因素外，根本原因在于上市公司结构不合理。以上海证券交易所为例，其上市股票主要是大盘股，大企业以成熟行业居多，缺乏新兴产业和创新企业，而新兴产业和创新企业正是经济增长的主要来源。近年来，以服务业为主的第三产业对中国经济增长的贡献率明显超过以传统产业为主的第一、二产业。此外，上海的目标是成为一流的国际金融中心，而新兴产业上市公司的缺乏也与这一目标不符。

发行审核制度下的高准入门槛是新兴产业拒绝创新企业的一个重要原因。2000年以前，a股上市公司实行审批制，配额限制、行政推荐、资产规模和利润等高业绩门槛使a股上市公司普遍成为行业成熟的大型企业，其业绩一般在上市前达到峰值，但上市后回报率大幅下降，增长乏力。鉴于行政审批制下寻租的缺陷，2000年后，我国a股上市制度由审批制改为保荐制+审批制，即保荐人推荐、证监会批准后方可上市。

从审批制向审批制转变是中国上市制度市场化的第一步。然而，高业绩门槛和不透明的审计准则仍然是a股公司上市的重要制约因素。仅在业绩要求方面，目前主板和中小板要求上市实体在发行前三年累计净利润超过3000万元，同时发行前三年累计净经营现金流超过5000万元或累计经营收入超过3亿元；创业板还要求上市实体最近两年连续盈利，最近两年累计净利润不低于1000万元，或者上一年盈利，上一年营业收入不低于5000万元。相比之下，美国的纳斯达克市场和香港证券交易所的创业板对上市实体没有严格的上市前业绩要求。2018年4月，HKEx修订了上市制度，主板进一步取消了生物技术公司上市的业绩要求。

从长远来看，创新是经济增长的关键驱动力。对中国来说，新时代的经济增长依赖于新产业，尤其是科技创新型企业。这类企业在初期通过vc和pe融资起步，但随着规模的发展，前期资本需要退出，二级市场是必然选择。同时，公众可以通过公开发行股票参与分享企业成长的利益，这对于提高投资股市的中小投资者的中长期收益也有很大的好处。然而，在现行体制下，许多高成长性企业由于进入壁垒的限制而选择或被迫在海外上市，这不利于中国资本市场的建设乃至社会经济的发展。

因此，做好科技板块和注册制度的试点工作，简化管理，下放权力，降低上市的绩效门槛，完善市场化定价和退出机制以及退市制度是关键。科技创新板和注册制度对上海国际金融中心和科技创新中心的建设意义重大，对解决中国股票市场的结构性问题和完善中国资本市场的基本制度具有决定性影响。

基于学院在科技板块注册制度领域的强大科研能力和影响力，复旦大学未来科技创业营课程将于2020年9月启动，该课程由复旦大学国际金融学院高级管理教育系发起。国际顶尖金融学教授、政策制定者和科技委员会从业人员共同授课，面向科技企业高管的创始人和投资者、金融机构科技产业的投资者和大型企业数字化改造的负责人，汇聚复旦的科技力量，解决企业的实际问题，整合金融科技，探索科技企业不同阶段瓶颈的解决方案， 关注新旧变革下的注册制度机遇，引领科技企业360度参与资本市场竞争！

引言:国际经验表明，上海要成为真正的科技中心，关键之一是要允许和鼓励独角兽。企业利润状况不稳定

国际经验表明，上海要成为真正的科技创新中心，关键之一是允许和鼓励新兴产业的独角兽企业在没有稳定利润的情况下上市，这是金融促进科技创新的重要举措。要实现这一目标，相应的配套制度创新至关重要，而登记制度是最重要的部分。

更重要的是，这一根本性的制度改革将逐步改善中国股市收益与经济增长之间的结构性失衡。在改革开放的40年里，中国的经济增长创造了世界奇迹，其gdp增长率居世界主要经济体之首，但与此同时，中国股市的表现却远不及此。研究表明，如果你在2000年投资1元在a股市场，并持有到2017年底，实际总收入(不包括通货膨胀，包括现金股利)仍然是1元(见图1)，这不仅远远低于发达市场如美国和英国，也低于印度和巴西股市，这也是大型新兴经济体；在这个阶段，即使你投资一年以上的定期存款或中长期国债，你也可以获得更高的回报，这意味着投资高风险a股市场的长期回报低于无风险投资。

在大多数发达市场，股票市场的确是经济增长的晴雨表。股票市场的中长期回报不仅引领gdp增长，甚至可以预测gdp增长。相比之下，发展中国家和地区的股票市场与经济增长之间的相关性稍弱，但它们之间仍然存在明显的正相关性。如果我们将a股上市公司的中长期加权平均收益与中国的经济增长进行比较，从长期来看，它们之间几乎没有相关性。

与此同时，大量在a股市场以外上市的中国企业，如在香港上市的腾讯和小米、在美国上市的百度、阿里巴巴和京东，不仅其加权平均长期收益远高于同期a股上市公司，而且其收益也与中国经济的gdp增长正相关。换句话说，海外上市的中国公司比a股上市的中国公司更能代表和预测中国的经济增长。

a股市场的表现严重背离了经济增长。除了定价机制不完善等技术因素外，根本原因在于上市公司结构不合理。以上海证券交易所为例，其上市股票主要是大盘股，大企业以成熟行业居多，缺乏新兴产业和创新企业，而新兴产业和创新企业正是经济增长的主要来源。近年来，以服务业为主的第三产业对中国经济增长的贡献率明显超过以传统产业为主的第一、二产业。此外，上海的目标是成为一流的国际金融中心，而新兴产业上市公司的缺乏也与这一目标不符。

发行审核制度下的高准入门槛是新兴产业拒绝创新企业的一个重要原因。2000年以前，a股上市公司实行审批制，配额限制、行政推荐、资产规模和利润等高业绩门槛使a股上市公司普遍成为成熟的大型企业，其业绩一般在上市前达到峰值，但上市后回报率大幅下降，增长乏力。鉴于行政审批制下寻租的缺陷，2000年后，我国a股上市制度由审批制改为保荐制+审批制，即保荐人推荐、证监会批准后方可上市。

从审批制向审批制转变是中国上市制度市场化的第一步。然而，高业绩门槛和不透明的审计准则仍然是a股公司上市的重要制约因素。仅在业绩要求方面，目前主板和中小板要求上市实体在发行前三年累计净利润超过3000万元，同时发行前三年累计净经营现金流超过5000万元或累计经营收入超过3亿元；创业板还要求上市实体最近两年连续盈利，最近两年累计净利润不低于1000万元，或者上一年盈利，上一年营业收入不低于5000万元。相比之下，HKEx的纳斯达克市场和创业板市场对上市实体没有严格的上市前业绩要求。2018年4月，HKEx修订了上市制度，主板进一步取消了生物技术公司上市的业绩要求。

从长远来看，创新是经济增长的关键驱动力。对中国来说，新时代的经济增长依赖于新产业，尤其是科技创新型企业。这类企业在初期通过vc和pe融资起步，但随着规模的发展，前期资本需要退出，二级市场是必然选择。同时，公众可以通过公开发行股票参与分享企业成长的利益，这对于提高投资股市的中小投资者的中长期收益也有很大的好处。然而，在现行体制下，许多高成长性企业由于进入壁垒的限制而选择或被迫在海外上市，这不利于中国资本市场的建设乃至社会经济的发展。

因此，做好科技板块和注册制度的试点工作，简化管理，下放权力，降低上市的绩效门槛，完善市场化定价和退出机制以及退市制度是关键。科技创新板和注册制度对上海国际金融中心和科技创新中心的建设意义重大，对解决中国股票市场的结构性问题和完善中国资本市场的基本制度具有决定性影响。

基于学院在科技板块注册制度领域的强大科研能力和影响力，复旦大学未来科技创业营课程将于2020年9月启动，该课程由复旦大学国际金融学院高级管理教育系发起。国际顶尖金融学教授、政策制定者和科技委员会从业人员共同授课，面向科技企业高管的创始人和投资者、金融机构科技产业的投资者和大型企业数字化改造的负责人，汇聚复旦的科技力量，解决企业的实际问题，整合金融科技，探索科技企业不同阶段瓶颈的解决方案， 关注新旧变革下的注册制度机遇，引领科技企业360度参与资本市场竞争！

来源：零点娱乐时刊