央行近六千亿美元干预外汇市场 敢对赌空头日渐减少

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自2016年9月30日以来不到一个月，人民币对美元的即期汇率已下跌逾1000个基点，贬值幅度超过1.5%。图为香港外汇交易馆。(视觉中国/地图)

没有“银行家”可以主导的跨境人民币资本市场，将成为未来寻求人民币汇率“市场均衡”的真正舞台。

对于金融市场和货币政策监管机构来说，这一轮人民币汇率下跌早就在意料之中。仅在一年内，中国央行就卖出近6000亿美元干预外汇市场，“这在全球金融史上是前所未有的”。

小规模“遭遇”

自汇率改革以来，中国金融监管当局大大加强了对离岸市场流动性的控制，针对离岸套利资本的“狙击”也变得越来越准确，与中国人民银行的“押注”数量也在不断减少。

2016年10月25日，中国外汇交易中心宣布人民币汇率中间价为6.7744，再次创下6年新低。自9月30日以来不到一个月，人民币对美元的即期汇率已下跌逾1000个基点，贬值幅度超过1.5%。一些分析师表示，贬值主要是由央行的中间价引导的，贬值趋势可能会继续。

随着人民币汇率的持续下跌，只关注股市和房地产的公众开始感到不安。微博和微信上对人民币汇率的各种解读遭到了抨击，这些高度专业化的话题，如货币和汇率，突然进入了公众的视野。

但对于金融市场和货币政策当局来说，这一轮人民币汇率下跌已经在意料之中。从市场预期和政策反应来看，第四轮汇率贬值比2015年8月人民币汇率改革以来经历的三轮贬值准备得更充分。

10月21日上午，在人民币汇率中间价大幅下调之际，国家外汇管理局发言人王春莹在新闻发布会上为市场提供了一套关键数据解读:从汇率调整幅度来看，本轮美元加息。在预期引发的全球汇率调整中，欧元、英镑和日元兑美元汇率分别贬值2.8%、5.6%和2.5%；相比之下，人民币对美元汇率仅下跌了约1%，同时对一篮子汇率保持升值。

在跨境资本流动方面，前期企业加快偿还美元债务带来的外汇外流压力明显减弱。自2016年以来，银行结算和销售赤字已从第一季度的1248亿美元缩减至第三季度的696亿美元；与此同时，该行的外汇收支从第一季度的366亿美元赤字转为第三季度的176亿美元盈余。

这些数据似乎表明，之前市场最担心的“人民币贬值-资本外流-外汇储备下降”的恶性循环并没有出现。金融监管当局前期推出的一系列跨部门流动性监管措施，有效控制了套利热钱的灰色通道。

同时，王春英表示，随着国内债券市场进一步开放，跨境融资宏观审慎管理政策逐步全面实施，以及人民币正式加入sdr后境外机构配置人民币资产的需求不断增加，未来外汇市场结构中的一系列积极因素将继续促进外汇供需平衡。

国际交通银行中国区首席策略师洪灏早前指出，本轮人民币汇率大幅下调主要是由于国庆期间美元利率预期上调的“补差”。与此同时，包括他在内的市场研究人员普遍认为，央行明确释放了继续推进汇率改革的信号。

包括安邦智库(research institute Anbang)在内的其他市场观察人士担心，尽管中国企业的债务杠杆仍然很高，但美元的加息预计将再次引发国际“人民币空头”力量。如果市场预期得不到有效的管理和引导，套利资本使空人民币“外流+贬值”的风险依然存在。

在人民币汇率博弈的“桥头堡”——香港离岸人民币市场，中国金融管理和国际套利资本展开了小规模的“交锋战”。10月11日，香港的银行间人民币隔夜拆借利率和一周期拆借利率都达到了自9月20日以来的最高水平，市场认为这是四大银行试图恢复流动性以阻止国际空领导人的“鲁莽”行为。由于汇率改革以来，短期套利资金主要是通过借入RMB/きだよきだよきだよききだだがききききよきききよ1进行的，中国金融监管当局通过加强资本账户控制、打击外汇犯罪等一系列政策，极大地加强了对离岸市场流动性的控制，打击离岸套利资金的“狙击手”变得越来越精准。从年初开始，它创下了66.82%的人民币隔夜拆借利率的历史新高，到9月中旬的23.68%的“第二高点”，再到仅2.82%的隔夜拆借利率的微调，表明空与中国人民银行的“赌局”正在日益减少——从某种意义上说，这也是央行的另一方面， 外管局发言人对促进外汇供需平衡的有利因素分析表明，加入sdr后，人民币汇率机制改革因多种内外因素而多次放缓，可能再次迎来改革和推进的“机会之窗”。

游戏定价权

从官方中间价到市场收盘价，从设定“一对一汇率”的基准到推出“一篮子货币”，从在岸价格监管到离岸价格博弈，中国在人民币汇率价格形成机制方面的努力可谓煞费苦心。

早在2015年8月11日上午，中国人民银行就宣布将调整人民币兑美元中间价的形成机制，实现人民币中间价与市场收盘价的“融合”，人民币一次性贬值3%，以“矫正偏差”。央行行长助理章小蕙表示，汇率改革后，央行将不再设定人民币的控制点，除了在出现异常波动时进行短期干预外，市场化交易将形成人民币汇率的“均衡价格”。

然而，在股市崩盘后的恐慌和流动性过剩的影响下，市场导向定价规则下的人民币贬值预期正在迅速“自我强化”。同时，在通过市场交易维持汇率稳定的模式下，外汇储备的巨额消耗也引起了市场对央行“外汇储备安全边界”的关注。

试图通过一次性贬值达到“均衡汇率”的努力受挫，这迫使央行通过商业银行系统的巨额外汇交易来维持市场收盘价的稳定。

据美国财政部《国际经济和汇率政策报告》估计，2015年8月至2016年8月，中国出售了约5700亿美元的外汇资产，“以防止人民币进一步贬值”。

这种以市场为导向的“保护汇率”的努力赢得了包括美国在内的国际社会的认可，并符合国际货币基金组织(imf)对人民币加入sdr货币篮子的要求。然而，这也给中国外汇储备的损失带来了巨大压力——仅在2015年的最后两个月，中国央行的外汇储备就减少了近2000亿美元。

与此同时，随着全球货币对美元的大幅贬值，人民币对其他货币的变相升值，也损害了中国企业的出口竞争力。

在这种背景下，人民币不得不启动“第二次汇率改革”。外汇交易中心于2015年12月11日推出了cfets(人民币汇率指数)，并公布了该指数的计算方法和权重，这使得市场关注于包括美元、欧元和日元等货币在内的“一篮子汇率”，而不是过去人民币对美元的“双边汇率”。

2016年元旦后，人民币立即开始大幅调整美元汇率和“一篮子汇率”。人民币兑美元汇率指数保持相对稳定，但人民币兑美元中间价持续大幅下跌。

在人民币对美元贬值压力迅速释放的同时，空人民币在离岸人民币市场的氛围也达到了顶峰。2016年1月初，在岸和离岸人民币汇率之差创下近1300点的历史纪录，大量国际空总部机构开始在香港市场聚集。

对于金融市场和货币政策监管机构来说，这一轮人民币汇率下跌早就在意料之中。仅在一年内，中国央行就卖出近6000亿美元干预外汇市场，“这在全球金融史上是前所未有的”。

当“做空人民币”的战争即将爆发时，空总部机构突然发现离岸人民币市场的流动性被抽干了。1月12日，香港银行间的人民币隔夜拆借利率继续上升，一度达到66.8%的空高点。

离岸人民币市场利率的上升不仅推高了离岸人民币汇率的升值，也给早期制造空人民币的市场机构造成了重大损失。加上美元升值预期减弱，外汇储备损失的压力大大减轻，甚至在随后几个月略有增加。

2016年春节后，新的人民币汇率定价机制逐步稳定。财新智库Monita宏观研究部主任钟认为，这种以“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”为定价规则的汇率机制，不仅符合“有管理浮动”的人民币汇率改革方向，而且与市场形成有效沟通，成为央行引导人民币汇率“战略性贬值”的重要机制。

然而，中国社会科学院世界经济与政治科学研究所国际投资研究室主任张明认为，这种“收盘价+一篮子货币”机制形成的人民币汇率价格实际上是“两种汇率形成机制”:前者是全球资本流动下的“交易价格”，而后者主要反映各国贸易顺差和逆差下的“贸易差额”。

在张明看来，由于资本流动的速度远远高于各国贸易差额的变化，在中国面临资本外流的前提下，以收盘价为代表的“交易价格”会不断拉低代表贸易差额的“一篮子货币”的汇率。

换句话说，人民币汇率的“保护指数”从较高的美元汇率变为较低的“篮子汇率”。尽管它缓解了巨额外汇储备的消费压力，但并未形成真正的“市场均衡”。一旦外部市场动荡或内部经济复苏乏力，人民币盯住“一篮子汇率”仍可能面临巨大的“保护压力”。

在从“钉住美元”到“钉住一篮子汇率”的转变中，中国央行仅在一年内就卖出了近6000亿美元干预外汇市场。张明坦言，“这在全球金融史上是前所未有的”。

继续使用巨额外汇储备来保护汇率必须是谨慎的。如果不动用外汇储备，人民币汇率如何才能找到自己的“市场均衡”而不引起市场恐慌，这种市场均衡的“支点”在哪里？

2016年6月24日，中国人民银行行长周小川在美国华盛顿出席了国际货币基金组织(imf)举办的康德苏讲座，并与imf总裁拉加德就人民币汇率、人民币国际化等热点问题进行了交谈。(视觉中国/地图)

sdr新模式

中国的全球贸易份额继续上升，人民币对一篮子货币继续大幅贬值，这是“缺乏基本面支撑”。

人民币汇率定价从“官方价格”向“市场价格”的转变，以及中国人民银行动用巨额外汇储备作为人民币汇率的“保护”，使国内外观察家普遍认为，中国政府不会为了保持经济增长而推动“竞争性贬值”。

中国在全球贸易中所占份额的上升，也让包括渣打银行(Standard Chartered Bank)大中华区研究主管丁爽在内的许多研究人员认为，人民币对一篮子货币的持续大幅贬值“缺乏基本面支撑”。

许多研究者认为，2014年中期外汇储备的拐点及其所代表的资本外流趋势是推动本轮人民币贬值周期的最大“疑点”。

首创证券首席经济学家彭兴云曾指出，2001年1月至2014年6月的14年中，只有14个月的外汇储备净额出现下降，而2014年7月至2015年8月的14个月中，有12个月出现下降。他总结道:“中国外汇储备的规模已经发生了趋势性变化。”

据渣打银行统计，在2015年7月后的12个月里，在汇率改革前夕，在外汇储备加速下降的同时，人民币对美元和国际清算银行的“一篮子货币”分别贬值了7%和10%。正是这种外汇储备下降与货币贬值同步的现象，让市场观察人士担心资本外流与货币贬值之间的恶性循环。

根据彭兴云的研究团队以“热钱”为指标的估计，自2014年下半年以来，“热钱”在中国持续外流。然而，由于“热钱”指数并不排除国内企业中长期外汇债务，包括房地产行业在内的许多企业提前偿还美元债务的规模也包括在“热钱”之内。

根据渣打银行的研究报告，去年以来资本外流的“主力军”应该是企业部门资产负债结构的调整:在提前偿还外币债务的同时，大规模收购海外资产以对冲美元升值的风险。

这也正是外管局发言人强调“前期企业加快偿还美元债务”使外汇流出压力大幅降低，银行系统外汇流入流出数据逐渐趋于平衡的原因。

在资本流动逐渐平衡的同时，另一个深刻影响人民币汇率基本面的市场结构变化悄然浮出水面，即跨境人民币资本市场的出现。

2016年10月1日，人民币正式纳入sdr货币篮子，标志着人民币获得了国际储备货币的地位。虽然人民币从名义储备货币到实质储备货币还有很长的路要走，但这一地位的确立表明，人民币汇率的定价机制必须继续从“国家货币”向“国际货币”转变。

作为这一转变的关键机制，中国政府和货币当局多年来一直努力建设一个空规模的“跨境人民币资本市场”,其中包括央行自己开发的人民币全球清算系统、向海外央行开放的银行间债券和外汇市场，以及一系列正在开发和完善的新机制，如货币互换机制和离岸人民币债券市场。

彭兴云认为，这一“跨境人民币资本市场”的建立标志着人民币正在向国际储备货币迈进，在人民币成为世界第五大贸易结算货币、海外投资者持有的国内人民币金融资产在2014年底达到4.5万亿元的情况下，努力摆脱“美元影子”的角色。

在“跨境资本市场”建立之初，离岸人民币市场的规模也迅速扩大。法国巴黎银行(BNP Paribas)利率和汇率策略师冀天河观察到，2015年10月至2016年8月的11个月期间，人民币净流出总额高达1.7万亿元。与此同时，人民币流出不再反映为存款，而是转化为其他资产。

结合9月份境外机构持有境内债券增加至3859.7亿元，增速较前8个月平均增速高出3倍的现象，冀天河认为，在人民币加入sdr前后，境外央行和机构大举买入境内债券等人民币资产，以调整新sdr篮子下的资产配置。据统计，人民币在全球贸易中的结算金额从2011年的2.08万亿元增加到2015年的7.23万亿元。根据渣打银行的计算，在特别提款权正式生效后，未来至少有1万亿美元的全球外汇储备将转化为人民币资产。

这种快速增长的“跨境人民币资本市场”改变了传统的“汇率博弈”模式。一方面，当套利机构试图使空人民币汇率升值时，他们会发现他们面对的不是中国人民银行，而是包括其他央行和投资者在内的“对手市场”;另一方面，面对日益庞大的离岸人民币“资金池”和跨境人民币渠道，中国人民银行难以在年初抛售2000亿美元的情况下向空注入离岸人民币市场的流动性。

这种没有“银行家”可以主导的跨境人民币资本市场，将成为未来人民币汇率寻求“市场均衡”的真正舞台。

(李博根/地图)

当汇率改革进行时

在新的汇率均衡和全球资产配置过程中，人民币汇率改革已经从汇率定价机制的改革延伸到不断探索和完善新的金融市场规则和结构。

随着人民币汇率市场化定价和新的均衡机制的出现，中国央行维持高外汇储备“货币安全”的必要性正在下降。巨额外汇储备使中央银行被动地投入大量基础货币，同时以高额存款准备金的形式降低了商业银行的信贷效率，从而扭曲了金融资本市场的价格传导机制和中央银行的货币政策运作。

随着外汇储备下降，央行在本轮经济低迷中连续6次下调存款准备金率，为国内金融市场释放了充足的流动性，推动了包括地方债务置换在内的大规模金融体制改革。

彭兴云认为，随着外汇储备的持续下降和人民币国际化的进一步深化，中国银行法定存款准备金率[0.59%基金研究报告]将在未来十年或更短时间内降至5%甚至更低。

与此同时，中国过去20年出口积累形成的数万亿外汇储备“财富”并没有消失，而是通过企业的海外投资和居民的外汇资产配置在全世界范围内逐渐形成了“国有资产”。随着政府外汇储备的下降趋势，中国企业和居民在中国“海外总资产”中的比重将会上升。

然而，在全球经济动荡和国内经济结构转型的多重风险因素下，人民币国际化角色的理想转换仍面临诸多挑战和不确定性。

6月23日英国退出欧盟公投爆发的“黑天鹅”事件再次将人民币汇率推到了风口浪尖。英镑和欧元在两个交易日分别上涨11.9%和3.5%，而美元和日元作为避险资产分别上涨3.5%和4.4%。

“一篮子货币”的汇率差异，导致不具备“避险资产”信用的人民币对美元和“一篮子货币”贬值。因此，央行不得不在6.7的心理关口再次干预市场，并宣布从8月15日起对海外远期售汇收取20%的外汇风险准备金。

这种新的“双重折旧模型”再次引发了市场对失去“战略折旧”控制风险的担忧。钟、等众多市场研究人员指出，人民币汇率在向“市场均衡”回归的过程中可能存在“多重均衡”，一旦市场预期管理不当，就可能存在“抛售人民币资产”和强化贬值预期的“不良均衡”风险。

除了外部市场动荡，国内市场也面临信贷扩张带来的贬值压力。根据渣打银行的研究报告，如果国有企业和银行业在未来几年内不能推进实质性改革，信贷快速增长形成的资产泡沫不仅会损害中国和外国的竞争力，还会导致国内居民转向配置美元资产，这将给人民币带来更大的贬值压力。

与此同时，全球人民币资产配置，包括沪港通在内的新机制也正在不断探索中推进。正如HKEx总统李小嘉所说，这是海外资产首次以人民币计价给国内投资者，这也意味着国际资产配置渠道将随着人民币投资而开放。

对于普通中国居民来说，简单地将人民币兑换成美元进行“多元化配置”仍然是一个“吃力不讨好的选择”。随着“跨境人民币资本市场”的形成以及相关市场规则和服务体系的不断完善，通过人民币投资配置海外资产已不再“遥不可及”。

来源：零点娱乐时刊