“反向市场结构下的交易策略探析”

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本文首先通过量化的方法，找出逆向市场结构的规律，分析和检验逆向市场结构存在的原因。 事实上，无论什么交易模式，都必须仔细研究市场结构可能发生的变化，观察潜在或意想不到的风险，并慎重行事。

期货市场结构的第一分类

在未来价格无法预期的情况下，由于持有价格的存在，期货理论价格应该高于现货价格，远月合约价格应该高于近月合约价格，这种市场结构被称为正向市场结构。

逆向市场结构是指期货价格低于现货价格或期货远月合约价格低于近月合约价格的市场结构。 一般来说，逆向市场结构由于商品近期供给紧张、诉求旺盛，预计未来供给将大幅增加、诉求将放缓。

那么，近月合同和远月合同有可能形成两头高、中间低、或者两头低、中间高的结构吗？ 是的，有，但是不太常见。 可以说是混合动力市场结构。 混合市场结构形成的原因各不相同，较多而复杂。

是逆市场结构，单边较多

逆向市场结构在抛售套期保值和空投机方面非常不利。 因为在这种情况下，抛售套期保值会有基本损失，而这种基本损失可能会完全吞噬套期保值的目标利益。 空要投机，如果是空近月合约，就必须克服高价现货对期货向上的吸引力，而在空远月合约中，价格低、长期下跌的预期有可能反映在长期合约价格中，甚至下跌 空之间有界限。 另外，展示期间因月更而造成的损失，做空的绝对利益与预想有很大不同。 因此，在逆向市场上进行空时，需要正确把握时机。 速战速决，不能恋爱。

空相反，逆向市场结构天然如何有利？ 由于出售价格相对较高的近月合同、购买价格相对较低的长期合同延长、购买价格越来越低，多头数量不变的情况下，手中有更多的剩余资金，这就像投资资产可以持续获得现金收益一样。 或者在维持资金投入的情况下，买入价格越来越低的情况下，可持有的多头数量增加了，投资者直接赚了“数量”。 当然，多是有利的，但并不是没有风险，随着期货绝对价格的变动，投资者的绝对利润发生变动，持有价值大幅减少的情况下，投资者有可能损失。

铁矿石期货上市以来，大多为逆向市场结构，以铁矿石期货为例，衡量了更多的利润。 假设铁矿石期货上市后拥有多头头寸。 期间，当合同进入交割月的最后一个交易日时，变更了月展，平老仓将按附近的合同开新仓继续购买。 证明问题，比较同期持有铁矿石的实物多头的利润和期货多头的利润。 测试结果如下图所示。

测试结果表明，在逆向市场结构下，持有期货多头明显有利，也可以视为投资。 但是许多投资者对期货带来的超额收益感兴趣。 绝对不是收益。 因为超额收益丰富，比绝对收益高，风险小。

在逆向市场结构中空基准差

超额收益是指期货多头收益减去现货多头收益，换句话说，就是期货多头收益加上现货空头收益，产生空基差的收益。 为什么在逆向市场结构中进行空基础会有收益？ 看看铁矿石的基差变动规律就一目了然了。

这里的现货价格是进口铁矿石的现货价格，图中的趋势线是基差，是现货价格减去近月合同价格的差，是近月合同交割后，现货价格减去下一个近月合同价格。 例如，1月签订合同时，基础差是现货价格减去5月合同价格，5月合同签订后，基础差是现货价格减去9月合同价格。 为了容易注意基础差的变化，这里用竖线表示进入交割月份的时间点，跳跃分离期货月替带来的基础差。

从年铁矿石期货上市交易到现在，铁矿石大部分情况下处于逆向市场结构，也就是现货价格高于期货价格，因此基础差很多时候是正的。 在上图中，纵线将横轴(时间轴)切成一段，你能明白什么？ 随着时间的推移，交接期限临近，基础差一齐向零值回归。 前面进行的测试是对于现货超额收益，全时间段的基差回归累计值。

利用基差比较可靠的波动规律，空或多基差，以期实现两个市场，进行套期保值，获取基差利润，是期现货贸易企业的重要盈利手段。 制造空基差，就是制造空现货和购买期货，其中空基差是制造空基差的难点，使得期现交易的规模 空制作现场有各种各样的玩法，根据公司的不同情况方法也不同。 对钢铁生产公司来说，一定的原材料储备是维持安全生产的必要条件，而且市场上铁矿石现货多头总是买方。 那么，空铁矿石斑点如何建立空基差呢？

第一个方法是推迟现货购买价格。 假设钢铁企业的铁矿石采购目前以m+0或m+1的均价结算，则改为以m+1或m+2的均价结算，可以将某个月的现货采购价延后一个月。 这相当于空个月的景点。

另外，不仅要卖空现货，或者只卖空现货合同空现货，延迟现货购买价格也证明了要空现货 例如，假设目前铁矿石收购价为700元/吨，公司通过商务谈判推迟现货收购价期限，如果未来价格上涨至750元/吨，公司必须以750元/吨的价格结算，公司将损失50元/吨 相反，如果结算时价格降到650元/吨，公司就赚了50元/吨。 提高就赚，降低就赚，这不就是空的效果吗？

第二种方法是通过延期定价期的方法空现货，实际物流不变，现货现货现货的现货购买进度不变，现货库存不变，因此不影响安全生产。 在此特别强调按习性分离实际物流和价值流向，明确商品价值是计算风险敞口的标准。 商品价值的明确由买卖双方的商务合同决定，只要不发生违约，就不依赖于实物和资金的流向。

延期一个月的定价，假设到下个月市场是逆向结构，下个月的采购定价也持续延期一个月，到第n个月市场不再是逆向结构，不再延期。 让我们来看看现货购买价格的这些变化。 第一个月的材料购入价格定在第二个月，从原p(1)改为p(2)，2月的材料购入价格从p(2)改为p(3)，以下同样从第n个月的购入价格p(n )改为p(n+1)，最后

可以看到采购数量和批次没有变化。 只是，相当于将第一个月的材料采购价格推迟到第n+1个月。 价格从p(1)变为p(n+1)，中间其他月份的价格与原价格重叠，没有变化。 因此，如果推迟一个月的定价，则空相当于一个月的现货购买量，空的时间幅度为n+1个月，空现货的损益为( p(1)-p(n+1) )

我们的目的是制造空基差，所以延期现货价格，购买期货。 我们做空的时间跨度很大，如果超过了期货交割月，期货就需要变月，所以期货的总收益是累计的。

基本利润等于空创造现货的利润和创造多期货的利润的总和。 现货利润也和期货一样，如果每次进入交割月都要结算，分成一段，对应期货利润，那么每期的现合并利润就是每段空的基本利润，因此总损益就是每段的基本利润的累计。 假设每个月的定价期推迟两个月，那么第一个月的购买量和第二个月的购买量的定价将分别推迟到第n+1个月和第n+2个月。 这样，空的数量就会增加一倍。

上面通过延期购买定价空现货，如果不能延期现货购买定价，该怎么办？ 确实，在现货交易对手少，买卖双方都知道对方想做什么的情况下，灵活改变现货价格模式对我方不利。

除此之外，公司还可以在不影响安全生产的情况下，调节现货购买数量和库存量，配套期货工具，以达到基础差利润，增加公司利润的目的。 炼铁厂除了购买较长的协定价格外，还有购买一口价乃至现货价。 库存包括入库、在途的东西，其实只要做了决定，现货购买还在一定的调整空之间，这为公司获取基本利益提供了可行性。

在逆市场结构上形成多期差异

如果还不行的话，我想我有替代方案。 那就是创造跨期的正套(套期保值)，也就是多久的近月合同，空的远月合同，也就是多期的差距。 但这对基差和期差研究有更高的要求，而且风险高于基差交易。

返回铁矿石的基础差变动规律图，这次要在图中加入期差。

这个期限差是近月合同减去近月合同的价格差，1月合同交割后，期限差是9月合同价格减去5月合同价格。 5月合同交付后，期限差是1月合同价格减去9月价格。 9月份签订合同后，期限差是5月份的合同价格减去1月份的合同价格这样的周期。 研究发现，在大多数情况下，基差和期差发生“割叉”，基差下跌则期差上升。 这会给我们带来新的想法吗？

为了方便起见，笔者用a表示现货价格，用b表示近月合同价格，用c表示远月合同价格，基本差=a-b，期间差=b-c，大多数情况下，近月合同价格b介于现货价格a和远月合同价格c之间，它们是a>。 b >； c序列。 位于中间的b滑动到a上，a、b的距离变小，则b、c间的距离变大，基差a-b和期差b-c中会产生“割叉”。 那么这种现象正常吗？ 原理上能说明吗？ 笔者认为基差和期差发生“割叉”是正常的，没有“割叉”是不正常的。 还记得重力公式吗？ 你不记得也可以。 总之，只要知道两个物体之间的引力与它们之间的距离的平方成反比就行了。 这和我们讨论的基础差和期差的变化有什么关系？

现货价格和期货价格相对运动，交割时一定会统一。 这就像有重力一样。 由于近月合同的交货期近，远月合同的交货期远(交货期近相当于万有引力的距离)，现货与近月合同之间的引力远远大于现货与远月合同的引力。 以现货价格a为参照物，近月合约价格b和远月合约价格c是朝着现货价格a运动的，但b向a运动的速度远远大于c向a运动的速度，所以b接近a，也远离c。 理论上，基底差缩小伴随着期差扩大而发生。 空无法基本时(因为不方便空点)，可以考虑用多期差来代替。

接下来，测试一下如果进行多期差(跨期正置)会怎么样。 规则是多近月的合同，空近月的合同，近月的合同在交接月的前一天平仓终止，然后是更新近月的合同(此时是原远月的合同)，空新近月的合同，。 下面以铁矿石为例，测试结果如下图所示。

从图中可以看出，这些业绩曲线的趋势基本同步，这符合我们先前绘制的基本差缩小和期差扩大是同步的评价，但连续绘制空基本差的利润为557元/吨，连续绘制了多期差 这是为什么？

在回答这个问题之前，假设现货和远月合同的价格差a-c一定，那么位于a、c之间的b在移动到a时，一定会缩小基础差a-b多少，期间差b-c扩大多少，也就是说空 但是，这个假设不成立。 随着时间的推移，远月合约价格c也在向现货价格a运动，因此期差b-c的扩大幅度小于基差a-b的缩小幅度，这解释了为什么多期差的业绩不如空基差的业绩。

逆市场结构，为了说明通常随着时间的推移，会发生基差缩小和期差扩大，同时基差缩小幅度大于期差扩大幅度这一结论的可靠性，以下使用螺纹钢进行测试。 年以后，特别是从年开始，螺纹钢基本上是逆向市场结构，满足我们制造空基础差或多期差的条件，测试结果如下图所示。

从图中可以看出，空制造螺纹钢的基础差和制造多螺纹钢的期差都很赚钱，业绩曲线基本一致，空制造基础差的利润高于制造多期差的利润。 这表明，在逆市场结构中，随着基差缩小和期差扩大而产生，空基差和多期差是可能的，如果不能空基差，则产生多期差也是一个好的选择。

空既可以制作基差，也可以制作多期差，所以可以进行两个操作吗？ 笔者认为完全有可能。 空如果将实物、多近月合同、多近月合同、空远月合同加在一起，则为实物空头、2个近月合同多头、1个远月合同空头。 这就是盘式套利策略。 下面，以螺纹钢期货为例。 由于近年来螺纹钢基础差的回归比较正常，结果如下图所示。

的最上面一条线是碟式套期保值的收益曲线。 从年4月到2019年6月的3年间，空创造基础差的利润为2862元/吨，创造多期差的利润为1573元/吨，由于盘式套利是两个套利的叠加，利润达到了4435元/吨。

从以上分解来看一切都很棒，风险是什么？ 在逆向市场结构中，单边做更多空的基础差，做多期差，做盘式套期保值，风险哪个小？

笔者认为，第一个风险点在于市场结构的转换，即从逆向市场结构向正向市场结构的转换。 首先，如果这一转变是从现货或近月合同急剧下跌，单边的许多损失可能最大。 其次是多期差，即多近月合同、空远月合同，当市场结构逆转时，近月合同与远月合同之间的价差出现180度反转，由正变负，即使多期差，损失也很大。 再次是盘式套期保值。 理论上，盘式裁定是风险小的套期保值模式，但这里的盘式裁定包含一个月以上的合同、空远月合同的多期差裁定，因此存在一定的风险。 最后是建立空基差。 风险最小。 即使在反向结构变为正向结构的情况下，空基差本身也是逆集，但制造空基差并不是没有风险的。 基差该怎么办？ 这是有可能的。 在正向市场上创造多基差，可以交割是没有风险的。

来源：零点娱乐时刊