“从周期理论看美国经济快速发展背后的危机”

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从“摩尔定律”出发，宏观研究大量采用高频数据，科技之手和有形之手共同推动市场波动。 但是，背后巨大的资产波动率再次回归历史无声区间，反馈了宏观经济更深的背景——市场驱动不足、经济增长点缺失，5月初市场再次发出了这一宁静之下的暗流信号。

a“摩尔定律”:市场越来越无力

随着通信技术的升级，新闻传播速度的加快和新闻获取价格的下降将推动市场周期的转变。 1965年，英特尔联合创始人戈登·摩尔提出了以自己名字命名的“摩尔定律”，指出集成电路可以容纳的部件数量每18~24个月翻一倍，性能也翻一倍。 随着通信效率的提高和新闻的可获得性/透明度的提高，市场反馈周期也在加速。

但是，这样的传输效率的提高并没有带动未来经济效率的实质性改善，推进经济新扩张的步伐似乎停滞了。 资料显示，“摩尔定律”过去每5年增加10倍，每10年增加100倍，但现在每年只增加百分之几，“摩尔定律”似乎失效了。 在这种情况下，经济增长维度发生了变化，经济面临的技术转移压力进一步增加。

宏观研究中高频数据大量采用的背后包含着经济学更深刻的内涵——政策逆周期调节的精细化。 凯恩斯经济学提出，在经济下行的过程中，通过财政货币有形的手，可以对冲经济下行，达到熨斗循环的目的。 美国次贷危机后以前传出的货币政策的无效，迫使联邦储备系统宣布了“非常规货币政策”，但预计在这一政策退出过程中，管理将起到非常重要的作用——如果你们正确理解格林斯潘的“我的话”，你们就会误解我的话，

中国人民银行从2009年开始在职工日连续公开市场操作方法，准确调整市场流动性，从2009年开始以增加“说明”的方法更直接地管理市场预期。 宏观经济周期在中央银行的逆周期调整下实现了“熨烫”的效果。

周期的“雌性”填补了短期的变动，从长期来看增加了更大的不确定性风险。 金融市场在受到政策“熨烫”前景后的应对，给市场带来了暂时稳定的交易“混乱”。 截至2019年4月，全球外汇市场波动率创历史新低，权益市场和商品市场波动率依然创历史新低。 这种市场状态对监管层来说意味着短期风险的收敛，但短期稳定性与长期不稳定风险之间仍存在辩证统一的关系，全球化竞争环境和资金流动的本质是将现行政策指向“熨平”的稳定性期权。

图为风险资产的波动率

b硬币的a面:当前的宏观周期

以前流传下来的宏观经济增长可以简单分解为趋势和周期，目前的中美宏观经济周期分化——中国处于底部向上打开的状态，美国处于增长顶部下降的状态，但我们理解的趋势是向下特征没有根本变化。

中国的经济周期处于奠定基础的阶段

回顾本轮经济周期的走势，可以发现我们经历了全年大宗商品冲击下的积极去库存。 年市场对美国经济周期持续提高，国内房地产诉求刺激叠加供给地产能的影响，周期开启上升的转换。 实体利润的大幅改善逐年达到高峰，推动了逆周期政策的边际下降——随着供给侧结构改革和金融，“利率走廊”转入边际紧缩状态。

展望本轮经济周期，依然朝着改善的方向运行。 在年的经济下行风险过程中，我们注意到逆周期货币政策在年中打开了极限上的放松。 尽管央行稳健中性的货币政策总基调不变，但多轮定向下降和监管新规延期将会给金融市场带来宽松的流动性预期。 从周期轮换的角度看，市场经历了“信用收缩实体稳定+货币政策宽松”的悲观下行，“信用企业稳定实体悲观+货币政策将继续放松”的乐观反弹，目前市场普遍看好“信用扩张实体低位+货币政策宽松” 在资产定价方程中，分母方的评估修复过程已经完成，意味着市场目前正处于分母修复(货币对信用的传导)向分子扩张(收益预期增加导致生产投资活动上升)的转换过程中。 在这个转换阶段，分母端的提前退出和分子端的改善很难预料会给资产价格带来调整的压力。 但这种波动被认为是信用周期改善是经济周期改善圈地的必由之路，中期资产配置形成了“黄金坑”。

美国的经济周期处于筑顶阶段

与中国周期不同，在全年财政“逆周期”刺激下增长的美国经济周期仍处于领先水平。 随着联邦储备系统加息的加剧，目前市场下调了未来联邦储备系统加息的节奏预期，但实际货币政策仍未转换，意味着美国经济仍处于上行尾部区间。 根据美国债券2s10s期限利差，截至今年5月的利差结构仍在低位运行，意味着本轮周期的尾部将持续下去。 在美国今年一季度经济数字改善的背后，以出口和库存积累的形式做出贡献的人不断增加，公司投资仍呈现谨慎状态，而美国去年四季度美股调整带来了私营部门财富收缩和费用谨慎，库存费用比迅速上升。

美国将来会继续面临类似年份的市场冲击或更大的风暴。 我们将美国短端利率提前约24个月，反映金融市场货币价格波动对实体公司利润和信用状况的影响，联邦储备系统自年末年初以来的加息进程对年初以来市场的影响逐渐得到反馈。 —2019年市场上公司回购行为的扩张支撑着风险资产，但随着经济周期接近尾声，其支撑力预计将逐渐衰弱。 顶部的持续时间可能很长，但位置状态的现实不会改变。

世界经济之间有千丝万缕的联系

小型经济反馈了本轮经济周期下行的预期。 我们看到中美周期分化的现实，如果是封闭的市场，这样的评价是没错的，但对于目前全球化的开放经济体来说，不仅中美之间，世界产业链构建的所有经济体之间都有着千丝万缕的联系。 大小经济之间的趋势可以证明这些——大经济由于产业结构的多样化，可以在一定意义上冲击短期的诉求，但小经济对外部冲击的反应更是迅速而直接，历史上“荷兰病”冲击的国家不胜枚举。 在经济周期下行的情况下，过去被传诵特点的资源国、制造国，首先受到支出国诉求放缓的负面冲击，然后是全球再分配规则重构下的重建过程，规则博弈带来的不确定性将继续增加。

经济增长的动力因素和逆周期因素正在衰弱。 根据要素理论，赶超经济可以通过共享第一步经济的技术溢出红利来获得增长效率的提高，但在技术封锁的背景下面临效率溢出的缺失。 但是，如果技术、人口、资本等增长要素逆转了以往的趋势，逆周期政策就会减缓趋势，消耗逆周期的“信用”。 从人口角度来看，2019年全球65岁以上人口首次超过5岁以下人口，意味着基础供需结构偏向，短期内趋势难以改变。 从技术角度看，这意味着打破“摩尔定律”和技术进步进入混沌区间，增加了止步不前的风险。 这些要素从增长到衰退，或者带来了资本要素的扩张停滞，在世界经济陷入增长停滞的过程中，或者加剧了库存的博弈。 构筑未来的趋势和库存环境下的安全资产组合:或者是库存结构生成的分化(在能源等领域从以前开始结构就从opec转移到美国等)，或者是来源于增量结构的改善(现在越南等地区不能接受其他国家的产业转移)

货币政策传导的效果取决于微观实体对未来扩张展望的信心——是企业在识别技术、人口、资本收益率等因素后做出的长期投资决策。 从合理的角度看，在要素红利下降的过程中，公司的合理决策是保护现金流，抵御漫长的冬季。 但是，从宏观上看，个人理性的总和是形成集团的非合理性，在这个过程中会带来货币政策的失效和更深意义上的资产负债表的衰退。 微观个人的决定从追求利益最大化转向负债最小化。 从全球货币政策的角度来看，当前的全球经济面临着这个问题的考验。 随着2019年标准德国债务收益率再次下跌至负利率空之间，全球负利率资产占有率再次创新高，数据显示，全球收益率为负的债券名义价值总额再次超过10万亿美元，金融市场为收益/ [/K0 ] 另外，在货币政策面临的无效空期间，非正规货币政策难以退出(世界主要央行的资产负债表在2008年危机之前已经不复存在)，另一方面，无论是常规货币政策还是非常规货币政策，对实体周期的平滑效应都有限

c硬币的b面:全球流动性的分化[/s2/]

《东方经济学》和《mmt理论》都指出了政府支出在经济增长中的积极作用，以及货币扩张推动经济增长的主张，但其背后的条件是经济仍维持在趋势上的环境中，这一点被有意忽视。

朝明罪为“宏观经济学的另一半”，他指出，如果家庭和公司因资产负债表问题和其他问题被迫突然改变，或者行为发生逆转，那么之前就有经济学模型流传是没有用的。 央行正在通过货币宽松导致的实体经济债务紧缩周期，但在实体经济快速发展趋势难以扭转的情况下，央行的行为总是处于压缩政策的比较有效的空之间的流动性陷阱。

重构全球美元流动性体系

在过去政策有形之手介入的市场上，形成了三个主要的宏观变量分化:金融市场持续繁荣，形成了30年的利率牛市周期。 实体经济在全球化的末端持续消费分工带来的红利增长，金融牛市和全球化分化带来的社会差距持续恶化。 桥水基金的达里奥目前利率接近零，社会贫富分化加剧( 10%最富有的人拥有的财富等于剩下90%的人拥有的财富)，阶层固化，政治上民粹主义抬头，全球国际关系摩擦不断，这就是20世纪30年代末的情况。 这从另一个角度证明了目前的宏观趋势没有提高。

全球经济和流动性的同向波动加剧了周期的恶化。 如果将全球经济视为一个整体，趋势向下的经济将与扩张的逆周期货币相对应。 但是，在目前的下行状态下，我们可以看到收紧的美元流动性供给系统。 随着美国实现能源独立，石油美元价格体系之间出现脱钩，预计美国贸易项下石油贸易逆差将从年开始收缩，到2019年达到平衡，布雷顿森林体系之后，全球石油美元流动性供给体系不仅将重新修订，

美国的再平衡会带来流动性分化

美国通过重新平衡增税、内部减税。 由于石油美元项下的流动性收缩，再加上贸易规则的重建，全球流动性预期持续分化。 目前，美国经济表现出结构性通胀回升的无风险特征，通过增税实现风险外移。 从对美贸易最大顺差经济体来看，欧洲德国、亚洲日本、中国等都是对美贸易最大顺差者。 美国国内首先为了通过减税降息的方法缓解内部结构性压力，在年末年初通过了减税法案，但是一直以来联邦储备系统利率政策维持在比较中性的水平上，一方面将联邦储备系统政策的重点从世界转移到国内，另一方面也可以看出美国货币政策对离岸美元和在岸美元的重新平衡。

在实施路径上，从年开始加剧的中美贸易摩擦将美元货币区的贸易问题放在首位。 随着截至2009年的多次磋商，中美这一美元货币区流动性因再分配而增加的市场风险已接近顶点，面临退潮。 随着美元地区贸易再分配问题逐步缓和，非美元地区(主要是欧洲)的贸易问题回归视野。 “欧元-美元”之间的贸易流分配问题，对日益表现出疲软特征的欧洲来说，将加剧金融市场的波动性。 如果关注美元与欧元的libor/ois利差，就会发现在美元相对宽松的阶段，欧元的流动性呈现出紧张的演绎路径。 5月市场的焦点是欧洲议会选举，关注着风险发酵带来的欧元兑美元多头入场窗。

关注中国流动性的重构过程

在这样的背景下，我们认为有必要针对国内市场关注流动性的重构过程。 另一方面，未来“出口”链上的美元流动性持续倒退的过程将持续，波动的只有节奏，从而影响央行的货币政策。 另一方面，在国内“不炒房”政策的推动下，两个维度的流动性创造值得关注:一是农村宅基地入市形成的固定资产流动性生产过程带来流动性创造的“库存优化”，其应对措施是城乡二元结构的变化。 二是市场机制完善，在金融基础设施建设的背景下，在金融资产抵押品的创立和流通带来的流动性“增量供给”过程中，面对金融创新带动的衍生品产品爆炸，尽管人口结构发生了转变，但对创新金融工具的诉求材料却迅速上升，或者说是全球赛因。

来源：零点娱乐时刊