超万亿特别国债的可能路径：钱从哪来？投向哪里？

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“三支箭”的积极财政政策是疫情冲击下的非常规应对政策。

市场对此非常关注，特别是围绕特殊债券，并且有很多分析文章。近年来，行业内的热点话题“财政赤字货币化”就是其表现之一。

除了对“财政赤字货币化”概念的争议之外，问题背后的关键在于特殊债券的资本来自哪里，以及央行将扮演什么角色。

前两种特殊债券由财政部发行，为特定的长期股权投资筹集资金，中央银行在其中发挥了非常重要的作用。如何筹集资金，在哪些领域投资这种抗疫专项债券，还有待全国人大解决。

据记者采访，建议通过市场公开发行特别债券，通过盘活现有资金定向购买。

至于特殊债券的使用，市场观点也大相径庭。接受《21世纪经济报道》采访的几位金融专家提到，根据预算法的规定，政府资金的预算管理中应该包括专项债券，这意味着投资项目需要盈利。

如何以特别债券的形式发送？

至于最近在市场上激烈争论的“财政赤字货币化”，支持者认为这是一种特殊时期的对冲方法，可以在不挤出市场流动性的情况下以较低的成本融资。反对者认为，这违反了现行的《中国人民银行法》，这将损害央行的独立性，而对冲政策不需要走到这一步。

记者发现，各方对“财政赤字货币化”的概念有不同的理解。即使是那些赞成的人，也有不同的方法来建议央行如何帮助发行特别债券。有人建议中央银行可以直接购买政府债券。一些建议建议商业银行和保险公司可以先认购。如果政府债券收益率上升过快，央行将通过公开市场操作购买这些特殊债券。

当然，为了应对特殊时期疫情的影响，特殊债券需要政策在短期内发挥作用。在较短的时间内，通过立法程序修改《中国人民银行法》中“中央银行不得直接认购国债”的规定是不现实的。

财政部和央行都在清理前两次特别债券发行中发挥了重要作用。

1998年，为了补充国有银行的资本金，财政部发行了2700亿元的工农专用债券。当时，央行将存款准备金率下调了5个百分点。四大银行利用RRR降息释放的2400亿元资金和中央银行300亿元积压资金认购了2700亿元特种债券。财政部动用2700亿元增加对四大银行的注资，四大银行的资产也相应增加。

2007年，为了丰富外汇储备的投资渠道，财政部发行了1.55万亿元特种债券，并从中央银行购买了2000亿美元外汇资金作为中投公司的资本金。这批特殊债券采取“定向+开放”相结合的方式，定向向国有银行发行1.35万亿元，公开向市场发行2000亿元。当时，为了不违反《中国人民银行法》的规定，中央银行选择了“借”国有商业银行，然后买下了这部分特别债券。在央行的资产负债表上，减少的1.5万亿元外汇资产(即2000亿美元)已成为新增的1.5万亿元“政府债务”。

一些专家告诉记者，前两次发行特别债券主要是通过资产负债表上的一系列技术处理，这样资产负债表上的账户就可以转移，央行也不会向外界释放基础货币。

仅仅因为前两种特殊债券主要处理现有资产，有一种观点认为这种特殊债券在股票基金方面也可以找到空空间。

国家经济战略研究院研究员王德华在接受《21世纪经济报道》采访时表示，对于目前超过20万亿元的政府机构和组织存款，可以发行特别债券，其中大部分属于金融股票基金，可以用来盘活现有基金。虽然组织机构很多，但有些科目是可以指定的，比如公积金账户。

由于前两种特殊债券是国有商业银行“定向发行”的特征，一些观点认为可以采取“市场融资和定向发行”的方式。

野村证券(Nomura Securities)中国首席经济学家陆挺认为，在试点基础上向市场发行特别债券是可能的，首先由商业银行和保险公司吸收这部分国债。如果政府债券的收益率因发行特殊债券而上升过快，则表明市场的挤出效应过高。中央银行可以通过公开市场操作购买这些特殊债券，从而达到抑制市场利率的目的。

还有更多面向市场的方式。中国财政科学研究院金融研究中心主任赵全厚在接受《21世纪经济报道》采访时表示，由于特种债券是一种国债，它是以市场为导向的，因此“很容易再次借款”。如果以有针对性的方式发行金融机构，央行在疫情期间释放的流动性将会再次恢复。

“你可以选择定向发行，但这个数额不会太大，而且市场可以承担这部分国债。目前，虽然部分企业资金短缺，但部分市场主体流动性过剩，疫情影响了企业的投资预期，企业存款不断上升。经济越萧条，就越容易陷入流动性陷阱，因为每个人都持有现金。高流动性政府债券类似于现金，可以获得更高的回报，是一个不错的投资选择。”赵全厚说道。

在哪些领域？

5月14日，财政部部长刘坤在《人民日报》上发表了一篇文章，解释了如何部署更积极、更有希望的财政政策。

从文章发布的信号来看，积极的财政政策有三支箭，各有分工。缓解地方收支矛盾，主要是通过增加赤字规模；地方专项债务是近年来财政政策的重点，用于盈利性投资项目，要求融资和收入自我平衡，以增加政府投资；特别债券的一个重要方面是增加政府投资。

13年后，特别债券再次被使用。市场对此非常关注，但意见却大相径庭。例如，就规模而言，市场观点从1万亿元到5万亿元不等。就具体用途而言，除了增加政府投资外，补贴消费者、中小企业等也是一种流行的观点。

国务院发展研究中心宏观经济研究部副主任冯在接受《21世纪经济报道》采访时表示，赤字比例、特殊债务和特殊债券发挥着不同的作用，不能混淆每种基金的用途。在她看来，特殊债券应该主要用于两个目的，一个是用于特定的项目投资，另一个是用于疫情后的恢复，例如，通过金融化的手段，如担保和金融利息补贴，以扩大资金效应。弥补地方财政支出缺口、补贴消费、保障就业等。，我们应该提高赤字比率，即一般公共预算。

记者采访的其他几位金融学者也不赞成补贴消费和企业的目的，还提到了预算法，因为根据预算法的规定，用于投资特种债券的项目需要有一定的收入。

“地方特种债券之所以不计入赤字，是因为投资特种债券可以形成资产，资产的回报可以偿还债务。相应地，特种债券不计入赤字，还需要形成相应的资产，这部分债务可以冲抵。”王德华说。

来源：零点娱乐时刊