人民币汇改后累计贬值近10% 但中国货币不会出现加速贬值机制

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2015年8月11日，中国人民银行实施人民币汇率中间价报价机制改革，导致人民币汇率大幅波动。累计折旧率连续三天超过5%，为20年来最大降幅。截至2016年8月底，人民币汇率已贬值近10%。

目前，人民币贬值的预期仍然存在，并且正在逐渐升温。在外汇储备快速下降、美联储加息周期和金融自由化加速等多种因素的影响下，市场甚至开始担心中国是否会出现货币危机。

货币危机的后果非常严重。国际经验表明，货币危机是新兴经济体爆发全面金融危机的关键环节。一旦发生货币危机，通常会加剧国内金融风险，导致全面金融危机的爆发。新兴经济体历史上最严重和最著名的金融危机，如1994-1995年墨西哥金融危机、1997-1998年东南亚金融危机和2001-2002年阿根廷金融危机，都伴随着货币危机。

根据历史经验，在新兴经济体货币危机前夕，与汇率密切相关的经济指标通常会全面恶化。例如，作为决定汇率水平的基本因素，经济增长率将急剧下降；经常账户余额作为决定外汇市场供求的主要因素，将由顺差转为逆差；外债余额作为诱发货币贬值预期的重要因素，将急剧上升；外汇储备作为防止货币危机的重要战略资产，将迅速减少；作为捍卫本币的重要手段，资本管制也将放松。目前，中国经济增长正在逐步放缓，经常项目顺差不断下降，外汇储备与前期相比大幅下降。这些因素在一定程度上增加了中国的汇率风险。然而，笔者认为目前中国不会出现货币危机，主要有以下五个原因。

首先，中国的经济增长率在世界范围内仍然相对较高。2015年，中国经济增长率达到6.9%，远高于全球(3.1%)、发达经济体(1.9%)、新兴市场和发展中经济体(4%)，也远高于美国(2.4%)、欧元区(1.7%)、日本(0.5%)和英国(2.2%)等新兴经济体的经济增长态势，与货币危机前夕的新兴经济体相比，更明显的是，中国目前不可能出现货币危机。在新兴经济体货币危机前夕，经济增长率通常会跌落悬崖，甚至出现负增长，这是导致市场对国家经济和货币失去信心，进而导致汇率暴跌的一个重要因素。例如，在1995年墨西哥货币危机爆发之前，墨西哥的经济增长率在一年内骤降10个百分点，并陷入负增长(从4.7%降至-5.8%)；在1997年泰国爆发货币危机之前，泰国的经济增长率从8%(1994年)急剧下降到-2.8%(1997年)，也出现了负增长。在1999年智利爆发货币危机之前，两年内经济增长率也下降了7个百分点(从6.6%降至-0.7%)；在2002年货币危机之前，阿根廷连续四年出现负增长。当货币危机爆发时，经济增长率甚至下降到-10.9%。相比之下，中国经济增速进入新常态后有所回落，但仍保持中高速增长，增长趋势稳定。

其次，中国仍保持着巨额经常账户盈余。从国际经验来看，巨额经常账户赤字是导致新兴经济体货币危机的直接因素。在货币危机爆发之前，墨西哥、泰国、智利和阿根廷都处于赤字状态。然而，中国的经常账户盈余在2015年达到3306亿美元，比2014年的2774亿美元增长了20%。根据央行工作文件预测，2016年中国国内生产总值增长率和经常账户盈余仍将分别达到国内生产总值的6.8%和2.8%，这意味着如果按1美元兑6.6元人民币的汇率(2016年1月至8月的平均汇率)换算，2016年经常账户盈余将保持在3100美元以上。因此，从经常账户余额来看，外汇市场对人民币的需求仍然很大，不太可能爆发货币危机。

中国经常项目顺差主要来自商品贸易顺差。有人指出，中国目前的商品贸易顺差是一种衰退顺差(这是由于当进口和出口都在下降时，进口下降速度快于出口)。因此，认为中国的货物贸易顺差和经常项目顺差是不可持续的，会影响人民币汇率的稳定。事实上，目前人们对人民币贬值和货币危机的主要担忧是人民币对美元的贬值。然而，对人民币兑美元汇率影响最直接的中美商品贸易顺差仍在逐步扩大，中国对美国的出口仍在积极增长，这不是衰退顺差。2015年，中国对美国的货物贸易顺差达到1.62万亿元，比2014年的1.46万亿元增长11%，对美国的出口额比2014年增长4.5%。因此，赤字下降本身不足以对人民币汇率构成巨大威胁。

第三，我国外债余额小，不存在汇率贬值和债务恶化导致的汇率加速贬值机制。高额外债是导致汇率贬值和货币危机发展的催化剂。这是因为，在高外债的情况下，汇率的急剧贬值将导致外债水平的进一步上升，而已经很高的外债的进一步上升将加剧对该国未来偿付能力、财政状况甚至经济基本面的悲观预期，进而引发汇率的加速贬值。然而，中国的外债相对较少，2015年外债与国民生产总值的比率仅为9.3%，远低于危机爆发时墨西哥1995年的26.9%和泰国1997年的74.6%。

第四，中国仍有相对充足的外汇储备来保证人民币汇率的稳定。有人认为中国目前的外汇储备可能不够，主要判断依据是m2与外汇储备之比可能高于5~10的标准。截至2016年7月底，中国的m2余额为149万亿元。如果在7月底计算，当人民币对美元的汇率为1: 6.65时，中国需要持有2.24-4.48万亿美元的外汇储备才足够。然而，中国的外汇储备在一年多的时间里已经从以前的3.8万亿美元下降到3.2万亿美元，按照这一趋势，今后很可能会低于充分需求的下限。然而，m2与外汇储备的比率并不适合作为货币危机的预警指标，这通常符合新兴市场国家货币危机发生时的要求。2002年阿根廷发生货币危机时，m2与外汇储备的比率仅为2.6，远低于5～10的标准，为1991年以来的最低水平。1999年智利遭遇货币危机时，m2与外汇储备的比率仅为2.6。

相比之下，外汇储备与月进口的比率和外汇储备与外债的比率更适合从货币危机的角度来判断外汇储备是否充足。1995年墨西哥发生货币危机时，外汇储备不足以支付一个月的进口，货币危机爆发时，泰国、智利和阿根廷的外汇储备只够维持4至6个月的进口。就偿债而言，1995年墨西哥外汇储备与外债的比率仅为47%，而1997年泰国外汇储备低至24.5%。目前，中国的外汇储备远高于货币危机爆发时的新兴经济体。截至2015年底，中国外汇储备与进口的比率达到18.8个月，这意味着中国的外汇储备足以支付中国近一年半的进口；截至2014年底，中国外汇储备与外债的比率达到406%，足以偿还外债。

第五，中国的资本控制仍然很强。根据反映资本账户开放程度的chinn-i-to指数(开放程度越高，指数越大)，2014年中国的chinn-I-to指数仅为0.16，不仅远远低于大多数发达国家的水平，而且也明显低于1995年墨西哥货币危机前、1997年泰国和2002年阿根廷的资本账户开放水平(分别为0.69、0.41和0.76)。同时，中国对资本账户开放仍有严格的控制合格境外机构投资者(QFII-I)、合格境内机构投资者(qdii)和人民币合格境外机构投资者(rqfii)作为国家外汇管理局控制短期跨境资本流动的主要手段，其限额仍然较低。截至2016年8月底，国家外汇管理局共批准qfii额度815亿美元、qdii额度900亿美元、rqfii额度5103亿元，分别仅占同期a股总市值的1.15%、1.3%和1.1%。

虽然中国不会出现货币危机，但我们应该注意维护汇率稳定，协调汇率稳定与金融自由化的关系。

“8.11”汇率改革后，中国将进一步推进金融自由化(特别是资本账户自由化)，加快人民币国际化进程。在中国经济逐渐放缓的背景下，金融自由化将进一步收紧不可能三位一体的约束，影响汇率的稳定。不可能三位一体的理论表明，货币政策独立性、汇率稳定和资本自由流动这三个目标不可能同时实现。中国央行长期以来一直选择不可能的三位一体的“中间解决方案”，即部分灵活的汇率、部分开放的资本账户和部分独立的货币政策。人民币国际化带来的资本账户开放无疑会威胁到货币政策的独立性和汇率的稳定性。此外，即使央行牺牲货币政策的独立性来换取汇率稳定，也很难成功。原因是在产能过剩、银行不良贷款增加、债务高企的背景下，没有货币政策的护航，经济下行风险和债务风险可能难以控制，导致人民币贬值压力加大。因此，我们应该谨慎推进资本账户开放和金融自由化，以保持汇率稳定。

来源：零点娱乐时刊