评论：发力供给侧 缓解资金“脱实向虚”

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□深圳市房地产研究中心李

8月份，新增信贷近1万亿元。考虑到8月份地方债券发行量几乎翻了一番，社会融资同比增长7116亿元。目前，资金相对宽松，但“强抵押弱企业贷款”的结构没有改变。住房抵押贷款继续“占据”新的信贷。虽然按揭贷款占新贷款的比例由七月份的102%下降至八月份的55.7%。但是，剔除“抢贷”的票据融资和非银行金融机构贷款反弹的干扰，抵押贷款占实体经济贷款的70%以上，环比增加513亿元。在地方债券互换减记、企业债券利率下调、内生资本需求疲软的背景下，企业短期和中长期贷款均出现负增长，中长期贷款连续两个月出现负增长。此外，从贷款结构来看，8月份中长期贷款占比55%，低于历史平均水平。尽管有居民中长期贷款，但反映实体经济需求的企业中长期贷款需求仍然疲软。今年前8个月，新增信贷仅增加900亿元，而住宅行业增加了1.5万亿元，而非金融企业部门减少了7000亿元。

未来，抵押贷款的高增长将放缓。8月份，商品房销售同比增长率从上月的39.8%降至38.7%，连续四个月下降。北京、上海和深圳等一线城市的平均存款增长率已从2015年的41%降至近期的1.3%，这表明基金已开始规避资产泡沫的风险；由于城市的政策，房地产市场将"土地"，越来越多的城市将重新获得"限制购买"和"限制贷款"的控制政策；此前，房地产市场的宽松资金也将适度收紧，如收紧投资和开发贷款期限，以及"增加杠杆"如首付贷款将被视为非法。

因此，在抑制资产泡沫风险的基调下，房地产市场的“杠杆”将得到适度控制。8月份，当房地产市场销售增长率下降时，住房抵押贷款环比增加513亿元，主要是由于热点城市在8月份重新启动了“限购”和“限贷”的调控政策，居民赶上了政策的“末班车”，增加了购房的“杠杆率”。因此，预计第四季度抵押贷款增长率将趋于下降。然而，目前银行的风险偏好较低，抵押贷款是安全边际最高的资产。

贷款结构变化的另一个标志是企业信贷需求缓慢上升，“脱离实际、入不敷出”的局面将逐步缓解。首先，债券互换对信贷的替代效应减弱。今年前8个月，地方债务置换规模达到3.67万亿元，全年地方政府债务置换额度为5万亿元。这意味着今年最后四个月地方债券互换的剩余配额只有1.33万亿元。通过这种方式，地方政府因其低成本和长期优势而青睐的债券将减少它们对贷款的替代和影响。

其次，自2015年以来，定期存款和活期存款之间的息差大幅下降，经济实体持有活期存款的机会成本下降，导致存款活跃，企业贷款需求下降。目前，定期和当期的息差已连续11个月稳定在1.15%的低水平。由于资产泡沫风险和对美联储加息预计将加剧资金外流的担忧，利率已经见底，由经常性需求利差变化引发的存款激活即将完成。与此同时，首笔住房贷款平均利率连续两个月保持在4.44%的水平，连续下降的趋势第一次被阻断，空.很难再有进一步的下降结果，由利率下降驱动的资金“从现实到虚无”的局面有所缓解。

同时，自2013年以来，央行最近再次推出28天反向回购，旨在增加资本成本，尤其是非银行金融机构的杠杆成本，这也有助于缓解资金“脱离实际”的局面。此外，考虑到实体经济需求疲弱和系统性风险猖獗，基础设施投资将继续肩负重任。最近，国家大力推进公私合作，财政部和国家发展和改革委员会将宣布第三个近一万亿元的示范项目。尽管面临一些制度和实施障碍，但在修订前两个实施规范的基础上，项目签约率将在短期内得到提高，从而带动银行贷款规模的增加。

8月份金融数据的另一个重要变化是，m1和m2之间的“剪刀差”开始缩小。8月份，m1增速为25.3%，比上个月略有下降0.1个百分点，m2增速提高1.2个百分点，达到11.4%，偏离了数月来增速的“剪刀差”，或者说是本轮收窄的起点。事实上，这是由于几个因素削弱了存款的激活，如债券互换规模缩小，房地产市场不再热的事实，以及预期的时间和需求之间的利率差已经见顶。随着热门城市的房地产市场降温、宽松货币政策达到顶峰、基础设施投资再次领先的明确趋势，m1和m2之间的剪刀差可能会继续下降。

然而，尽管m1下降，但仍比m2高出15个百分点。此外，25.3%的m1增速仍为2010年6月以来最高，这意味着前几个月持续推高m1增速的影响因素仍在发挥作用。例如，基于资产保全，当整体利率水平仍处于历史低位时。考虑到居民存款仍被转移到房地产市场并转化为房地产企业的活期存款；又如，经济不景气，企业持强烈的观望态度，实体投资动机的资金需求不足。

总的来说，资本结构的不健康状况有所缓解，但“从虚拟走向现实”的任务依然艰巨。新增信贷数据看似优化，但实际上是加强监管、基础设施建设等间接推动的结果。，而资本向实体经济转化的效率仍呈下降趋势。最近，银行在各地推出了支持实体经济的措施，但我们应该警惕原有结构中“重国轻民”和“增加杠杆”的思维惯性。笔者认为，未来资本应该更好地为实体经济服务，应该从供给方面加大培育新产业的力度，从而挖掘新的资本需求萧条。因此，在未来，货币政策不需要进一步放松。在保持稳定的前提下，应加强资本监管和成本逆转，加快“去产能”进程，让资本流动的结构优化自然展开。

来源：零点娱乐时刊