中国经济杠杆率真的偏高吗？

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新华社北京5月26日电中国的经济杠杆真的很高吗？英国《金融时报》中文网站最近发表了一篇署名文章进行深入分析。文章认为，要准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该利用国家资产负债表数据来计算其债务与股权基金的比率。用债务/gdp比率粗略地替代“杠杆率”并不是“实际杠杆率”，但一旦根据宏观和各部门的资产负债表计算出严格意义上的杠杆率，就会发现中国的债务比率并不那么可怕。

文章首先指出，认为中国经济杠杆率高的人通常用债务/gdp比率来反映和比较所谓的“宏观债务水平”。无论计算哪种债务，无论结果是200%还是280%，通常的结论都是“中国的杠杆率太高，非常危险。”但一个是债务存量，另一个是收入流量。两者之比是否等于严格意义上的“杠杆率”，能否客观衡量债务的可持续性？

文章认为，要准确衡量一个国家的宏观杠杆率，应该利用国家资产负债表数据来计算其债务与股权基金的比率。在没有国家资产负债表数据的情况下，为了便于分析，在某些情况下，债务/国内生产总值比率可以用来大致取代“杠杆比率”，但这不是真正的杠杆比率。核心问题是，对于储蓄率不同、发展阶段不同的国家来说，国内生产总值和股票型基金之间的关系是不同的。相同的债务/gdp比率可能意味着不同的杠杆比率。

文章进一步说明，由于中国经济的高储蓄率和高投资率，中国的实际股本也是巨大的。这里所说的股权资本并不等于上市公司的股权，而是包括企业、政府和居民投资基金中的非债务资金。一旦严格意义上的杠杆率根据宏观和各部门的资产负债表计算出来，就会发现中国的负债率并不那么可怕。除了一些地方政府和一些特殊行业的国有企业，中国各行业的资产负债率和杠杆率大多在正常范围内。

在部门方面，以广为流传的“中国企业高杠杆率”为例，根据国家统计局规模以上工业企业的效益数据，所有工业企业的资产负债率为56.2%。扣除应付账款等无息债务后，生息债务的资产负债率平均只有45%左右，换言之，工业企业的整体杠杆率不到一倍。通过分析所有非金融类上市公司的资产负债率数据，我们可以得到类似的结果。

退一步说，即使我们承认债务/gdp比率的概念具有分析意义，我们也应该考虑如何让它“真正有意义”。在财务上，“税前债务/收益”通常用于衡量企业债务偿还的安全性。同时，债务可持续性应通过债务/支付利息的收入流量来衡量。还有储蓄率的问题。gdp，作为一个国家的收入流，不能用来偿还债务，但只有储蓄部分可以使用。因此，对于储蓄率存在显著差异的国家来说，通过债务/国内生产总值比率的国际比较来衡量债务可持续性是毫无意义的。

例如，对于一个低储蓄率的国家来说，100%的债务/gdp比率可能是危险的，而对于另一个高储蓄率的国家来说，300%的债务/gdp比率可能仍然是安全的。

从这个角度，我们可以很容易地解释为什么中国的债务增长率继续高于gdp增长率——这实际上是高储蓄率下的一个简单的数学结果，这意味着投资和债务转换的规模也很大。对于一个国内生产总值为60万亿元、债务为170万亿元、储蓄率为50%的经济体来说，即使国内生产总值增长率仅为7%，储蓄仍将是32万亿元。考虑到中国目前的融资结构，如果三分之二转化为债务投资，债务增量将达到20万亿元左右，相应的债务增长率将达到12%左右。因此，债务的增长率超过了国内生产总值的增长率，这一点也不神奇或可怕。这不过是中国高储蓄率和以间接融资为主要融资结构的自然结果。

与此密切相关的另一个问题是中国所谓的过度货币发展。持这种观点的人经常用m2/gdp的高且不断上升的比率作为他们的论据。然而，文章认为这只是债务增长超过经济增长的又一表现。人们将m2/gdp比率的上升视为货币超调的原因在于隐含的前提是:第一，根据货币数量理论，用于交易的货币数量超过了产品数量，这将导致通货膨胀；其次，m2是一种易于交易的货币，而gdp是交易的对象。

然而，大多数m2不是交易媒介，而是现金和活期存款(m1)。除了这一部分，剩下的大部分(定期存款)只是股票债务的一个标志——谁能用定期存款交易？定期存款被纳入货币统计的主要原因是它们是“潜在的购买力”。但与m1不同，定期存款作为储户持有的金融机构的债权，总是与金融机构的资产相对应。当定期存款余额出现净减少时，必然会迫使金融机构的资产出现净减少(出售)。因此，将定期存款从“潜在购买力”转化为“实际购买力”的过程必须与可购买资产的增加相对应。研究通货膨胀的人应该更多地关注m1，而不是m2，因为m2不能直接实现。

根据这里提出的国民账户分析方法，我们也可以回答一个现在人们普遍关心的问题，即中国的债务水平会在哪里趋同，真正的风险极限在哪里？文章认为，简单的答案是:在正常增长条件下，由于高储蓄和高间接融资机制的作用，中国的债务增长将继续快于国内生产总值的增长，债务/国内生产总值比率将继续上升，直到经济的整体“股本收益率”下降到接近长期均衡利率的水平(这是发达国家的现状)。

逻辑是，如果中国经济被视为一个企业，只要这个比率高于长期均衡利率，它仍然可以扩大投资和增加杠杆。尽管从国民储蓄总额、债务和资产存量之间的关系来看，企业部门的盈利能力在最近一段时期有所下降，但包括政府和住宅部门在内的整个经济的股本回报率仍然高于长期均衡利率。当然，随着经济的增长和资本存量的增加，经济总内涵资产的收益率会逐渐下降，潜在增长率和储蓄率也会下降，所以债务增长率也会下降，但这个过程会相当长。

文章指出，在上述平衡点到来之前，我们将看到中国经济顽固地增加杠杆和扩大投资，债务和m2的增长率将继续高于gdp的增长率——这是由经济的内在逻辑决定的过程，很难在短时间内人为地改变。如果人们因为害怕“杠杆”而试图抵制或抑制这一过程，只会导致通货紧缩和经济衰退，甚至导致债务危机甚至金融危机。

今年一季度，在美元下行趋势和国内财政政策扩张的推动下，中国货币信贷状况较去年有所改善，通缩预期得到有效抑制，企业利润趋于回升。但最近，货币政策紧缩的预期再次上升，其中一个重要原因是担心“杠杆率上升”。我们希望，对中国杠杆率和债务水平的进一步分析将使我们能够避免不适当的紧缩措施，并错过我们应该拥有的发展机会。

来源：零点娱乐时刊