新常态 降息降准关乎牛市路径

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今年5月，汇丰(HSBC)制造业采购经理人指数(pmi)的初始值最近被宣布为49.2(4月份的最终值为48.9)，这让担心基本面将继续恶化的投资者松了一口气。结果，经济分阶段见底的预期开始升温，稳定的声音开始出现。

基本面:仍然很难确定是复苏还是滞胀

事实上，我们并不乐观，至少在基本面上是如此。通常，货币宽松效应传导的第一环是价格指数，第二环是经济增长率。前者是道路，而后者是终点。投资产品(和消费品)的可控价格复苏可以刺激经济复苏，但这种方式并不总能引导我们实现提振增长率的目标。如果价格诱导失败，我们将陷入低增长率和高通货膨胀的局面。

我们认为，在中国，物价指数的稳定是可以预期的，最早将在一个季度内得到确认，但增长率是否会稳定或放缓或以以前的速度下降的不确定性正在增加。根据最新数据，低增长率+高通胀(滞胀)的概率将超过中低增长率+低通胀(复苏)的概率。

让我们分析一下gdp的两个重要分项:投资和消费。首先，投资产品价格(ppi)增长率稳定在较低水平(过去两个月为4.6)，而固定资产投资增长率继续下降(从3月和4月的13.5降至12)，下降趋势正在加快。其次，消费是一样的。消费品通胀稳步上升(去年底为1.4，最近一个月为1.5，不考虑春节带来的季节性波动)，而社会消费品零售总额同比下降(从3月和4月的10.2降至10.0)，仍处于物价上涨的情况。除去价格因素，零售总额的增长率应该低于10%。在5月份的最新数据中，我们发现新订单的萎缩正在放缓(从48.7降至49.3)，但改善率远低于投入价格(从43.6降至47.2)和产出价格(从46.3降至48.3)。结论是，价格可能很快稳定下来，但增长率仍然很远。

资金方面:半条河生锈了，半条河是红色的

与股市飙升的资本、超过1万亿元人民币的轻松周转以及用数万亿冻结资金频繁寻找新股形成鲜明对比的是，实体经济对资本的需求持续萎缩，这与上述基本面的疲软形成了鲜明对比。

4月，新增社会融资总量同比下降30%左右，绝对值增加1.05万亿元(同比减少4488亿元)。下降的主要原因是表外，即委托/受托/未贴现票据，合计增加2300亿元。人民币贷款增加8045亿元(同比减少311亿元)。子项目，短期贷款普遍较低，或者短期资本需求是由繁荣的股票市场驱动的，而来自实体的需求可能会大大减少。中长期贷款分项下，住宅行业贷款动能继续减弱，表明3月底新房地产政策刺激个人贷款的效果并不理想；企业中长期贷款增加2776亿元，由连续8个月的正增长首次转为负458亿元，表明基础设施投资稳步增长对非居民中长期贷款的驱动力继续减弱。在信贷疲软的背景下，货币创造自然受阻，m2同比增速大幅降至10.1，创历史新低。

股市:革命远未成功

在2014年11月央行重启降息和RRR降息周期后，我们一度认为中国版的大牛市将走“估值优先、利润切断”的道路。六个月后的今天，在三次降息和两次RRR降息后，市净率已降至2%以下，a股估值已上涨逾一半。沪深300(包括银行)的市盈率已经达到17.5倍，形成了局部泡沫(创业板的市盈率约为132倍)。

展望未来，我们认为将会有3到4次降息和RRR降息。事实上，具体时间不再重要。重要的是时间窗口，也就是说，在通货膨胀之前我们还有多少时间。历史上，通胀在18至24个月内单边上升。假设我们的通货膨胀已经见底，根据这一保守估计，我们仍然有大约一至两年的流动性盛宴可以享受。以整个a股市场为目标，其估值改善的一半尚未完成。

我们对未来的股市持坚定乐观态度，同时对经济运行持谨慎态度。那么，未来会好吗？我们的观点是:这取决于两点。第一，当前牛市赢得改革的时间长度；其次，管理层在这个时间窗口为新经济做出了努力。

首先，没有人能够控制牛市的持续时间。央行可以扣动扳机，但子弹能飞多远在很大程度上取决于客观环境，如股票资金转移的速度、不断上升的通胀率和股市泡沫的速度。但总的来说，在同样的条件下，中国的客观环境更有可能产生短暂而剧烈的牛市。正如我们上面估计的，这个时间乐观地估计大约是1 ~ 2年，这是估价改进的后半部分。

估值升级后利润能否保持，取决于管理层在过去两年中为新常态所做的努力，这种努力可以通过管理层的意愿来推动，包括新经济是否得到有效支持，以弥补传统经济增长率的下降，混合所有制改革是否取得了实质性突破，以提高现有旧经济的盈利能力，以及资本市场中的股票登记制度、资产证券化甚至利率市场化等市场自我优化配置制度是否能够实现。

如果新兴产业的崛起和体制改革得以实现，股票市场的整体利润将会提高，利润将继续通过接力估值推动牛市向前发展。相反，如果当前的牛市只是拉低了老企业的负债率，或者对新兴产业的支持仅仅停留在融资渠道的拓宽上，股市的整体利润不会不断提高，股价也会失去支撑。从这个角度来看，我们对管理改革和创新的决心还是乐观的。

来源：零点娱乐时刊