国债卖给谁？“财政赤字货币化”讨论炸锅，现有货币政策失灵了吗

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最终贷款人，最终买家

风在清平的尽头升起，波浪在微环之间形成。在疫情影响下，扩大国债规模、提高赤字率势在必行。你向谁出售大量国债？

卖给中央银行！中国财政科学研究院院长刘尚希最近提出“财政赤字货币化”。核心内容是中国人民银行在一级市场上以零利率直接购买政府债券。具体来说，抗疫专项债券的预算规模可达5万亿元，由央行以零利率分期发行并直接购买。

相信他的话，他立即把锅炸了。前央行副行长吴晓灵、中国人民大学副校长刘元春和北京大学国家发展研究院院长姚洋都表示反对。

双方各持己见，互不让步。在喧嚣中，争论的焦点主要包括:

财政赤字货币化是否会影响中央银行的独立性并引发通货膨胀；

现行国债发行机制和货币政策是否有效；

财政赤字货币化如何突破法律限制？

自刘尚希4月27日提出“财政赤字货币化”的构想以来，金融界和金融界的专家学者争论了20多天。

国债应该卖给谁？

全国人民代表大会即将召开，旨在对冲疫情影响的积极财政政策的核心数据，如赤字比例、抗疫专项债券、地方政府专项债务、减税和减费等，将在全国人民代表大会审议通过后付诸实施。

积极的财政政策已经实施多年，核心选择是减税和减费。刘尚希说，减税和减费不能“永远在路上”，也不应该不断减少。必须考虑经济承受能力。1-4月，国家财政收入同比下降14.5%。其中，税收收入下降16.7%。在疫情的影响下，半数以上省份的地方财政收入下降了10%以上，同时出现了大量刚性支出。它只能通过发行债券来弥补。

国债卖给谁？刘尚希说，央行在一级市场上以零利率直接买入。这比将来直接向市场发行5万亿元国债或征收5万亿元税收更有利。

反对者坚持认为政府债券应该继续向市场发行。姚洋认为，目前国债利率在3%以上，普通百姓和银行机构都愿意购买。国债是可以发行的，所以中央银行没有必要直接在一级市场购买国债，而是直接通过财政部发行国债。

刘尚希表示，向市场发行债券将产生挤出效应。随着政府支出增加，包括银行在内的市场参与者的可贷资金将相应减少。政府债券的大规模发行也将推高市场利率。然而，对于企业来说，迫切需要降低融资成本和实际贷款利率。

警惕通货膨胀还是通货紧缩？

中华人民共和国成立后的很长一段时间里，财政和货币没有分离，国家奉行不区分财政政策和货币政策的控制政策。为此，我们已经付出了惨痛的教训。

从20世纪80年代到90年代中期，政府可以从中国人民银行透支借款。无限制的政府金融透支导致中国人民银行经常被动地增发货币，这直接导致物价上涨。1994年，全国零售价格上涨了21.7%。

反对者担心财政赤字货币化将把中央银行变成一台金融提款机。中央银行直接印刷货币来偿还债务，这导致了通货膨胀。极端分子还指出了中华民国恶性通货膨胀的历史教训。

然而，刘尚希表示，2008年国际金融危机后，日本等发达国家实施了超级量化宽松政策，这并没有引发通胀，而是担心通缩。货币数量的增加并没有直接导致通货膨胀。以货币数量理论作为政策制定的理论基础，通过货币数量来判断流动性是否充足，容易导致政策判断失误。

刘尚希坚信，宏观环境越不确定，经济越通缩，传统货币政策的空效应就越小。这也是外国货币政策突破传统，另辟蹊径的原因。近年来，中国的生猪推高了cpi，这是一个供应问题，而不是汇率问题。4月份，ppi环比下降1.3%，同比下降3.1%，增幅高于上月。在一定程度上，这也反映了这一点。

现行货币政策会失败吗？

根据刘尚希的说法，传统货币政策的空正在耗尽，它将遭遇上限。四月底，m2上升11.1%。4月份，社会融资规模增加3.09万亿元，比去年同期增加1.42万亿元，流动性充裕。但这只是表面现象。

自2018年以来，央行的基础货币被动收缩，迫使央行降低标准以扩大货币乘数，并扩大商业银行的可贷资金。但是空降低存款准备金率的空间有多大？准备金率必须保持在一定水平，以避免系统性风险。世界平均水平约为13%。中国的现实是法定准备金和超额准备金之和约为14%。

一季度，中国国内生产总值下降了6.8%，大部分行业下降，但金融业增加值增长了6%。这如何解释金融服务对实体经济的影响？实体经济的融资成本是降低了还是增加了？金融业一枝独秀，这只能说明金融交易在增长，但实体交易在萎缩。刘尚希认为，这意味着货币供应量增加了，但只有金融交易扩大了。

然而，中国人民大学副校长刘元春认为，货币政策工具没有失败，效果仍然很好。中国没有经历过像欧美发达国家那样强烈的流动性偏好陷阱，货币政策的空效应仍然非常大[/s2/此外，低于60%的债务比率和低于3%的赤字比率给了中国足够的财政政策。

前央行副行长、清华大学五道口金融学院院长吴晓灵表示，银行放贷的能力和意愿是有的，传导机制是顺畅的。从2007年到2017年，中国人民银行的资产负债表增长了115%，导致信贷扩张了413%，m 2增长了319%。这表明传统的货币和银行理论并没有过时。

刘尚希明确表示反对。中国的货币政策传导机制对大企业和国有企业来说是平稳的，但对数千万小微企业和个体经营者来说却不是平稳的。这个问题已经讨论了很多年，但没有得到有效解决。奇怪的是，自“财政赤字货币化”提出以来，反对者坚持认为“货币政策的传导机制是平稳的”。

“在不到一个月的时间里，发生了如此大的变化？”

历史经验失败了？

作为对手，中国银行前行长李礼辉拿出了他的历史经验。他说，在过去的20年里，中国的财政和货币政策实践总体上是成功的。我们没有采取财政赤字货币化的政策，仍然能够妥善应对国际金融危机的冲击，有效控制通货膨胀幅度，有效控制通货紧缩周期，实现经济持续发展。

简而言之:当前的财政和货币政策不需要伤筋动骨，也不需要做出根本性的改变。

但是刘尚希不同意。他说，疫情的影响不是“小病”。我们应该对国家长期发展的基础充满信心，但只是喊信心而不采取措施是空的谈话。我们应该及时采取与“大变化”和“大影响”相匹配的大规模政策措施，全面深化改革，而不是按照旧的政策框架和原有的政策路径思考问题。

在这种流行病情况下，中小企业、自营职业者和低收入群体受到的打击最大。在如此巨大的冲击下，有必要向社会公平倾斜。刘尚希认为，无论是财政政策还是货币政策，如果你想唱独角戏，就很难完成“六保”。自2015年以来，小微企业贷款余额下降，证明没有财政政策的配合，仅靠货币政策并不能真正帮助数千万小微企业和个体经营者。

部门利益纠纷？[/s2/]

反对者担心，一旦财政赤字货币化开放，过去通过各种改革为国有企业和地方政府建立的约束机制将立即消失，对市场经济体制的冲击将带来无尽的危害。

除了隐忧，财政赤字货币化也直接挑战了现行法律。

《中国人民银行法》明确规定:“中国人民银行不得透支政府财政，不得直接认购或者承销政府债券和其他政府债券。”

如果财政赤字被货币化，法律应该修改。李礼辉强调，修改法律必须谨慎和严格，不能因为一时的紧迫性而改变长期计划。改革开放以来，中国的根本进步是建立了市场经济体制，这正是货币数量理论的前提。

任何法律都必须与时俱进。刘尚希说，如果以是否违法来判断学术主张和对策的合法性和合理性，许多改革就不应该讨论。

20世纪80年代，有一场关于财政赤字是否有害的辩论。“有害赤字理论”是当时大多数人的观点，他们认为财政必须平衡，不应制造财政赤字。现在，赤字是有害的还是无害的？赤字并不意味着过度；一切都是有分寸的。

“财政赤字货币化”并不“过分”，只能由全国人大审批后实施，而不是由财政部门决定。

刘尚希说，在国家利益之前没有部门利益。中央银行的独立性取决于国家的整体需要，而中央银行不是“一国之内的一个国家”。从表面上看，中国央行是国务院的一个行政机构。事实上，它在国家预算体系之外，自己赚钱，自己花钱，更像一个中央企业。在这方面，中国央行的独立性其实很强。

央行是最终贷款人，金融是最终买家。

来源：零点娱乐时刊